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企业资产负债表分析 为何房地产资产GDP异常高
房产之窗网 http://www.ehomeday.com 2014年7月9日8:23 第一财经日报
    我们对10年以来的中国企业资产负债表进行了深入研究,有以下重要发现:

    近年货币资金占比持续下降

    货币资金的占比状况一方面取决于企业经济活动中资金回笼速度,即自身造血能力,这受行业景气周期和宏观经济周期影响;另一方面受企业融资环境影响,这又与货币金融政策和经济运行风险相关;最后,与企业产能扩张增速相关,只不过方向相反,扩张产能将对现金形成消耗,占比会下降。 

    我国企业货币资金占比变化背后的宏观经济、金融因素是这样的:2002~2005年,货币资金占比普遍下降,资产负债率较快上升,说明企业产能快速扩张对资金形成较强需求,相应降低了货币资金占比;2006~2007年,宏观经济景气度较高,前期扩张产能投放并获得资金回收,货币资金占比上升;2008年危机冲击下,从需求和货币金融两端对货币资金构成冲击,其占比下降;2009~2010年货币资金占比的上升,缘于危机拯救政策带来的实体需求改善和宽松金融环境;2011~2013年,伴随着刺激政策逐步退出,需求缺乏支撑,在政府与私人债务压力下融资成本上升,货币资金占比持续下降。

    2011~2013年,房地产行业杠杆水平持续上升,而货币资金占比处于历史低位,这背后是该行业的快速扩张,因此后续房屋销售非常关键,直接关涉到能否形成较充裕现金流来应对高杠杆所致的到期债务偿还要求。

    为何房地产的资产GDP异常高

    房地产业存货占比高、增速快

    2002~2013年,企业存货占比持续上升,从13.1%上升至23.6%,上升10.5个百分点。

    存货行业特征为:存货占比由高至低,分别是房地产业(64.6%)、建筑业(32%)、农业(24.5%)、商贸业(22%)、工业(12%)和非金融服务业(除地产、商贸,5.2%)。

    房地产业存货占比较高且增速较快,2002~2013年,从45%上升至约65%,建筑业从11%上升至32%,其他行业占比相对比较平稳。房地产存货的持续上升一方面缘于房地产投资持续的高增速,2005~2013年均在20%以上,另一方面缘于房地产开发商土地购置面积和土地价格的持续攀升。以万科为例,2013年底万科存货价值3311.3亿元,占资产的69%,其中完工和在建产品价值2064亿元,这主要与开工建设相关,占存货的62.3%,购置土地价值1243.7亿元,这受购置面积、土地价格影响,占存货的37.6%。

    建筑业是政府基础设施建设(交通基础设施、市政工程等)和房地产开发建设的影子,特别建筑企业通过BT等方式承接项目,基建投资增速较快、政府债务压力增加导致工程确认和款项支付拖延,使得很多建设项目以存货堆积在建筑企业的资产负债表中。数据上显示,2005~2013年,基础设施投资年均增速为20%,房地产投资年均增速为25%,同期,建筑业存货增速为33%。

    固定资产占比持续下降

    2002~2013年,固定资产占比持续下降,从40%下降至26.6%,下降13.4个百分点。

    固定资产占比由高到低,分别是非金融服务业(除地产、商贸,46%)、工业(33%)、农业(27%)、商贸业(17%)、建筑业(7.3%)、房地产业(2%)。

    除农业外,其他行业固定资产占比均趋势性下降。非金融服务业(除地产、商贸)固定资产占比较高,主要来自交通运输业和通信运营及服务业,交通运输业固定资产占比48%,通信运营及服务行业固定资产占比67%,且占比呈现持续上升态势。以上市公司为例,这两个行业资产占非金融服务业(除地产、商贸)资产分别为64%和18%,合计82%,两个行业固定资产占非金融服务业(除地产、商贸)固定资产分别为66.7%和26.5%,合计93.2%。

    为何房地产的资产/GDP异常高

    我们再来考察一个有意思的指标:资产/GDP。

    使用这个指标的意义在于衡量单位GDP对资产的依存度,因为从生产法和收入法角度,GDP是各行业增加值的汇总,增加值=总产出-中间投入,增加值包括劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余,如果将各行业增加值视为一个广义的利润指标,则各行业GDP/各行业资产衡量了各行业的资产回报率,而资产/GDP则代表了单位回报对资产的要求。据此指标可以衡量和对比不同行业创造GDP的效率。

    2002~2013年,房地产以外其他行业资产/GDP相对较为稳定,在2~4.5之间波动,其中工业行业平均略高一些,在3~4.5之间波动(2002~2007年下降,2008~2013年上升),建筑业在2.7~3.3之间(危机前小幅下降,危机后小幅上升),商贸业在2~3.3之间,非金融服务业(除地产、商贸)在2.3~3.5之间,这两个行业该指标危机后小幅上升。

    房地产行业资产/GDP则呈现上升态势,从6.2上升至13.1,翻了一倍多。与其他行业相比,房地产行业该指标异常高而且快速攀升,特别在2009~2013年。为什么与其他行业行业明显不同?

    这需要从房地产行业资产端去分析。根据我们上面的分析,房地产行业资产中存货占比最高,增长较快,2002~2013年存货/资产从45%上升至约65%。存货主要包括建设完工产品、在建产品和购置的土地的价值,万科这三部分的比例是2.5%∶60%∶37.5%。这说明房地产资产规模主要受在建产品和土地购置的价值影响。

    首先,在建产品价值方面,2002~2013年,商品房施工面积(在建)的复合增长率为19.5%,同期名义GDP的复合增长率为15.2%,前者高出后者4个百分点左右,当然,这里没有考虑价格因素,如果考虑单位施工面积所耗材料、人工的价格,前者与后者的差距更大。

    其次,土地购置价值方面,2003~2013年,土地购置费复合增长率为20.8%,高出同期GDP复合增速约5.5个百分点,更需要注意的是土地购置面积基本是稳定的,大部分年份在4亿平方米左右,基本只是土地价格在增长,该段时间土地价格复合增长率为19.8%,也即土地购置价值远超GDP而快速增长主要缘于土地价格的上涨。

    (作者系东方证券首席经济学家)


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